Cada año trae lecciones nuevas. Comparto las reflexiones más significativas de 2024: sobre mercados, sobre personas y sobre el oficio de invertir en el middle-market español.
Llevo más de quince años invirtiendo en empresas españolas. Cada año creo que ya he visto de todo, y cada año me demuestra lo contrario. 2024 no ha sido una excepción. Estas son las lecciones que me llevo, ordenadas no por importancia sino por el momento en que las aprendí o las reconfirmé.
En el primer trimestre de 2024 perdimos una operación que nos interesaba mucho. Un competidor cerró más rápido: presentó una oferta vinculante en tres semanas cuando nosotros necesitábamos seis para completar nuestro análisis. El vendedor eligió la certidumbre de un cierre rápido sobre la calidad de nuestra propuesta.
Mi primera reacción fue frustración. Mi segunda reacción, al reflexionar, fue reconocimiento. Reconocimiento de que el vendedor tenía sus razones legítimas para priorizar la velocidad. Pero también convicción de que nuestra forma de hacer las cosas — analizar con profundidad, no saltarnos pasos, no prometer lo que no hemos verificado — es la correcta a largo plazo.
La rapidez sin rigor es temeridad. Hemos visto a competidores cerrar operaciones rápido y arrepentirse lento. Nosotros preferimos tardar un poco más y tener la certeza de que sabemos lo que compramos.
Suena a tópico, pero 2024 lo ha confirmado con tres ejemplos concretos.
Una empresa de nuestra cartera con fundamentales excelentes tuvo un año mediocre porque perdió a su director comercial, que se fue a un competidor y se llevó varios clientes. Otra empresa, con fundamentales más modestos, tuvo un año extraordinario porque su directora de operaciones implementó mejoras de proceso que nadie más había visto posibles. Y una tercera empresa rechazó nuestra oferta de adquisición porque el fundador no conectó personalmente con nosotros, a pesar de que nuestra oferta era la más alta.
En el middle-market, las empresas son las personas que las gestionan. Todo lo demás — el producto, el mercado, los activos — es secundario. Si no evalúas bien a las personas, no está evaluando nada.
2024 ha sido un año de cambios: cambios en la financiación, cambios regulatorios, cambios en las expectativas de los vendedores. Los inversores que han operado con modelos rígidos — “solo compramos a este múltiplo”, “solo hacemos operaciones de este tamaño”, “solo en estos sectores” — han perdido oportunidades.
Nosotros hemos mantenido nuestra filosofía intacta pero hemos adaptado nuestra ejecución: hemos sido más creativos en la estructuración de las operaciones, más flexibles en los plazos, más abiertos a fórmulas que no habíamos utilizado antes. La disciplina en los principios es compatible con la flexibilidad en los métodos.
En el segundo trimestre, uno de los sectores de nuestra cartera sufrió un trimestre complicado por cambios regulatorios inesperados. Si nuestra cartera estuviera concentrada en ese sector, habría sido un problema serio. Como tenemos presencia en seis sectores diferentes, el impacto fue absorbido sin consecuencias para el conjunto.
La diversificación no es una estrategia conservadora. Es la estrategia más inteligente que conozco para invertir a largo plazo. No porque elimine el riesgo — no lo hace — sino porque evita que un único evento adverso comprometa todo.
Una percepción que he encontrado con mayor frecuencia en 2024 es que el capital paciente significa capital pasivo. Algunos vendedores y algunos intermediarios interpretan nuestra filosofía de largo plazo como una falta de urgencia o de ambición.
Es una interpretación errónea. Somos pacientes en el horizonte de inversión, no en la gestión. Cuando adquirimos una empresa, actuamos con determinación: implementamos mejoras, establecemos objetivos, medimos resultados. La paciencia se aplica al tiempo que estamos dispuestos a esperar para que esas mejoras generen su impacto completo, no a la intensidad con la que trabajamos para conseguirlas.
En varias negociaciones de 2024 he compartido con el vendedor información que, en una negociación tradicional, habría guardado: nuestra valoración interna, las contingencias que nos preocupaban, las razones de nuestros ajustes de precio. Lo he hecho conscientemente, como experimento de transparencia radical.
El resultado ha sido consistente: cuando somos transparentes, el vendedor reciproca. Comparte información que no habría compartido voluntariamente, explica circunstancias que nos ayudan a entender mejor el negocio y negocia de forma más constructiva.
La transparencia tiene un coste táctico a corto plazo — pierde cierta ventaja negociadora — pero genera un beneficio estratégico a largo plazo que lo supera con creces.
He observado una correlación directa entre la calidad de los asesores del vendedor y la probabilidad de que la operación se cierre satisfactoriamente. Los buenos asesores — financieros, legales, fiscales — gestionan las expectativas de su cliente, facilitan el flujo de información, resuelven problemas antes de que escalen y mantienen el proceso en marcha.
Los malos asesores hacen exactamente lo contrario: inflan las expectativas, obstruyen la información, generan conflictos innecesarios y retrasan el proceso. He perdido más operaciones por asesores inadecuados del vendedor que por desacuerdos genuinos entre las partes.
En 2024 hemos dicho “no” a más oportunidades que nunca. No porque el mercado fuera peor — al contrario, ha sido razonablemente bueno — sino porque hemos sido más disciplinados en nuestros criterios de inversión.
Decir no es difícil. Cada oportunidad que rechazas podría haber sido la mejor inversión de su vida. Pero cada oportunidad que aceptas sin convicción puede ser la peor. El coste del error por acción — invertir en una empresa que no debías — es mucho mayor que el coste del error por omisión — dejar pasar una empresa que podía haber funcionado.
2024 ha sido un buen año para Blue Mountain. No espectacular, no mediocre. Bueno. Y en nuestra filosofía, la consistencia de los años buenos es más valiosa que la espectacularidad de los años excepcionales.
Hemos aprendido cosas nuevas, hemos confirmado cosas que ya sabíamos y hemos cometido errores de los que aprenderemos. Es el ciclo natural de este oficio, y es lo que lo hace apasionante después de más de quince años.
Gracias a los empresarios que han confiado en nosotros, a los equipos que han trabajado con nosotros y a todos los que, de una forma u otra, han formado parte de este año. Nos vemos en 2025.
Si desea analizar su situación con discreción, estamos a su disposición.
Véase también: Por qué invertimos solo en España.
Fundador de Blue Mountain
Más de 15 años invirtiendo en empresas españolas con capital paciente. Especialista en sucesión empresarial, gobierno corporativo e inversión en middle-market.
Por Dirk Manuel Martens Jiménez
Por Dirk Manuel Martens Jiménez
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