El contrato de compraventa de participaciones es el documento más importante de una operación M&A. Explicamos las cláusulas clave que todo empresario debe entender antes de firmar.
El contrato de compraventa de participaciones — el SPA (Share Purchase Agreement) — es un documento que puede tener entre 60 y 150 páginas, repleto de terminología jurídica que el empresario medio no domina. Y sin embargo, es el documento que define los derechos y obligaciones de ambas partes durante años después del cierre.
Este artículo no pretende sustituir el asesoramiento legal. Pretende que el empresario que se enfrenta a un SPA por primera vez entienda qué está firmando, qué cláusulas son las que realmente importan y dónde debe poner su atención.
Un SPA estándar en el middle-market español suele organizarse en las siguientes secciones:
Definiciones: donde se definen los términos que se utilizarán a lo largo del contrato. Esta sección es más importante de lo que parece, porque la definición de conceptos como “deuda financiera neta”, “capital circulante” o “conocimiento del vendedor” condiciona el alcance de muchas otras cláusulas.
Objeto de la compraventa: la identificación de las participaciones que se transmiten y las condiciones de la transmisión.
Precio y mecanismo de pago: cómo se calcula el precio, cuándo y cómo se paga, y los mecanismos de ajuste si los hubiera.
Condiciones suspensivas: los requisitos que deben cumplirse antes del cierre (autorizaciones regulatorias, consentimientos de terceros, etc.).
Cierre: las acciones que cada parte debe realizar en el momento del cierre.
Representaciones y garantías: las declaraciones del vendedor (y a veces del comprador) sobre la situación de la empresa.
Indemnización: el régimen de compensación si las representaciones resultan incorrectas.
Compromisos post-cierre: las obligaciones que cada parte asume después del cierre.
Disposiciones generales: jurisdicción, notificaciones, confidencialidad, etc.
El precio puede ser fijo (locked box) o ajustable (completion accounts). En el modelo de locked box, el precio se fija en base a unos estados financieros de referencia anteriores al cierre, y el vendedor asume que no se producirán fugas de valor entre la fecha de referencia y el cierre. En el modelo de completion accounts, el precio se ajusta después del cierre en función de la posición financiera real de la empresa en el momento de la transmisión.
Cada modelo tiene sus ventajas. El locked box proporciona certidumbre de precio al vendedor. El completion accounts protege al comprador contra variaciones en el capital circulante y la deuda entre la firma y el cierre. La elección depende de la negociación, y el empresario debe entender las implicaciones de cada modelo con la ayuda de su asesor.
Las representaciones son declaraciones que el vendedor hace al comprador sobre la situación de la empresa. Las más habituales cubren:
El vendedor debe negociar con cuidado el alcance de estas representaciones. Calificarlas con expresiones como “en la medida del conocimiento del vendedor” limita la responsabilidad a lo que el vendedor efectivamente conoce, frente a garantías absolutas que le hacen responsable incluso de lo que desconoce.
La carta de revelaciones (disclosure letter) es el documento donde el vendedor informa al comprador de excepciones o matizaciones a las representaciones. Es una pieza fundamental porque protege al vendedor de reclamaciones por hechos que ha comunicado expresamente.
El empresario debe dedicar tiempo y cuidado a preparar la disclosure letter, porque todo lo que no esté revelado se presume garantizado.
Las cláusulas de indemnización definen qué ocurre cuando una representación es incorrecta o cuando surge una contingencia no declarada. Los parámetros críticos son:
Cap (límite máximo): la cantidad máxima que el vendedor puede verse obligado a pagar. En el middle-market español, los rangos habituales son del 15% al 40% del precio de venta para contingencias generales, con caps más elevados para contingencias fiscales y de título.
Basket (franquicia): el importe mínimo que debe alcanzarse antes de que el comprador pueda reclamar. Puede ser un “deductible” (el comprador solo cobra por encima del basket) o un “tipping basket” (una vez superado el umbral, el comprador cobra desde el primer euro).
Plazo de reclamación: el periodo durante el cual el comprador puede presentar reclamaciones. Lo habitual es de 18 a 24 meses para contingencias generales y de hasta cinco años para contingencias fiscales.
Es habitual que el vendedor se comprometa a no competir con la empresa vendida durante un periodo determinado (generalmente entre dos y cinco años) y en un ámbito geográfico definido. El empresario debe asegurarse de que esta cláusula no le impida desarrollar sus actividades futuras de forma irrazonable.
Si parte del precio está condicionada al cumplimiento de objetivos post-cierre, las cláusulas de earn-out son las más importantes del contrato. El empresario debe prestar especial atención a:
Es frecuente que una parte del precio se retenga en una cuenta escrow como garantía del cumplimiento de las obligaciones del vendedor. El vendedor debe negociar la duración de la retención, las condiciones de liberación y la titularidad de los intereses generados.
Lea el contrato completo. Puede que no entienda todos los matices jurídicos, pero debe leerlo. Es su firma la que aparecerá al final del documento.
Pregunte todo lo que no entienda. Su abogado está para explicarle, no para que usted firme a ciegas. Si no entiende una cláusula, pida que se la expliquen hasta que la entienda.
No se centre solo en el precio. Las cláusulas de garantía, indemnización y earn-out pueden tener un impacto en el resultado económico final equivalente al precio de venta. Un precio alto con un régimen de garantías desfavorable puede resultar en un cobro neto inferior a un precio más moderado con condiciones más equilibradas.
Involúcrese en la disclosure letter. Es el documento que le protege. Invierta tiempo en prepararla con exhaustividad.
Negocie con criterio, no con ego. El objetivo no es ganar cada cláusula, sino cerrar un contrato equilibrado que funcione para ambas partes.
La firma de un SPA es uno de los momentos más trascendentales en la vida de un empresario. Abórdelo con la seriedad, la preparación y el asesoramiento que merece.
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