La estructura de una adquisición determina el resultado tanto como el precio. Describimos paso a paso cómo diseñamos una operación para que funcione para ambas partes.
La estructura de una adquisición es tan importante como el precio. Dos operaciones con el mismo precio pero con estructuras distintas pueden tener resultados radicalmente diferentes para el vendedor y para el comprador. Y sin embargo, muchos empresarios se centran obsesivamente en el precio sin prestar suficiente atención a cómo se estructura la operación.
Este artículo describe, de forma transparente, cómo estructuramos nuestras adquisiciones en Blue Mountain.
Lo primero es definir qué se compra. ¿Las participaciones de la sociedad (share deal)? ¿Los activos del negocio (asset deal)? ¿El 100%? ¿Una participación mayoritaria?
En el middle-market español, la inmensa mayoría de nuestras operaciones son compras de participaciones. Es más sencillo jurídicamente, tiene ventajas fiscales para el vendedor (tributación como ganancia patrimonial) y permite una transición más limpia.
La alternativa — compra de activos — se utiliza cuando la sociedad tiene contingencias que queremos evitar o cuando solo nos interesa parte del negocio.
El precio se negocia a partir del EBITDA normalizado y un múltiplo acordado, pero se expresa como “enterprise value” (valor de empresa) que después se ajusta para llegar al “equity value” (valor de las participaciones) restando la deuda neta y ajustando el capital circulante.
Enterprise value = EBITDA normalizado x Múltiplo Equity value = Enterprise value - Deuda neta +/- Ajuste de capital circulante
El ajuste de capital circulante es un mecanismo que asegura que la empresa se entrega con un nivel de circulante “normal”. Si en el momento del cierre hay menos circulante del normal (porque el vendedor ha acelerado cobros o retrasado pagos), el precio se reduce. Si hay más, se incrementa.
No todas las operaciones se pagan al 100% al cierre. La estructura de pago puede incluir varios componentes.
Pago al cierre. La mayor parte del precio se paga en el momento de la firma. Típicamente entre el 70% y el 90%.
Retención (escrow). Una parte del precio — típicamente el 10-15% — se deposita en una cuenta escrow durante un periodo de 12 a 24 meses, como garantía ante posibles contingencias descubiertas post-cierre. Si no se materializan contingencias, el escrow se libera al vendedor.
Earn-out. Un componente variable del precio vinculado al cumplimiento de objetivos post-cierre — típicamente de facturación o de EBITDA. El earn-out alinea intereses cuando hay discrepancia en la valoración: el vendedor cree que la empresa vale más de lo que el comprador está dispuesto a pagar hoy, así que parte del precio se condiciona al desempeño futuro.
Pago diferido. En algunas operaciones, parte del precio se paga en plazos — por ejemplo, 30% al cierre, 35% a los 12 meses y 35% a los 24 meses. Esto reduce la necesidad de financiación del comprador y puede tener ventajas fiscales para el vendedor.
El contrato de compraventa incluye un apartado de representaciones y garantías (reps & warranties) donde el vendedor declara que determinados hechos sobre la empresa son ciertos: que la contabilidad es fiel, que no hay contingencias ocultas, que los contratos clave están vigentes, que cumple la normativa aplicable.
Si alguna de estas declaraciones resulta ser falsa y genera un daño al comprador, el vendedor debe indemnizar. Las garantías tienen límites (un importe máximo, un plazo de vigencia, un mínimo por debajo del cual no se reclama) que se negocian como parte del proceso.
En Blue Mountain, intentamos que las garantías sean razonables y equilibradas. No buscamos un seguro contra todo riesgo a cargo del vendedor. Buscamos una protección proporcionada contra riesgos que el vendedor conoce o debería conocer.
La estructura de la operación incluye el diseño del periodo post-cierre: ¿cuánto tiempo permanece el fundador? ¿en qué rol? ¿con qué retribución? ¿qué decisiones puede tomar y cuáles no?
Definir esto con claridad antes del cierre evita malentendidos y frustraciones después. Típicamente, el fundador se compromete a permanecer entre 6 y 18 meses en un rol de asesor o de presidente no ejecutivo, con una retribución pactada y con funciones claramente delimitadas.
¿Cómo financiamos la adquisición? En Blue Mountain, la respuesta es predominantemente con capital propio. No somos un fondo de LBO que financia el 70% con deuda. Financiamos la mayor parte de la operación con recursos propios y, en algunos casos, complementamos con financiación bancaria moderada (30-40% máximo).
Esta estructura de financiación conservadora tiene implicaciones directas para la empresa: no se carga de deuda, no tiene que desviar flujo de caja al servicio de la deuda, y puede invertir en crecimiento desde el primer día.
Toda nuestra estructuración se hace con un plan post-adquisición en mente. Antes de cerrar la operación, tenemos definido:
La estructura de la operación — precio, pago, garantías, transición, financiación — se diseña para ser compatible con ese plan. No son decisiones aisladas. Son piezas de un puzzle que debe encajar.
Una operación bien estructurada es una operación donde ambas partes saben qué esperar, donde los riesgos están identificados y asignados de forma equilibrada, y donde el diseño facilita — en lugar de dificultar — la creación de valor posterior al cierre.
Dirk Manuel Martens Jiménez Fundador, Blue Mountain Capital
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Véase también: Qué busco cuando visito una empresa por primera vez.
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