El SPA está escrito para abogados, pero quien lo firma es el empresario. Explicamos las diez cláusulas clave desde la perspectiva del vendedor: qué significan, qué es negociable y qué es estándar.
El contrato de compraventa de empresa —o SPA, por sus siglas en inglés, Share Purchase Agreement— es el documento que más respeto (y, con frecuencia, más miedo) genera entre los empresarios que venden por primera vez. Con razón: suele tener entre cincuenta y ciento cincuenta páginas, está escrito en un lenguaje que mezcla terminología jurídica anglosajona con derecho mercantil español, y contiene obligaciones que pueden extenderse años después de que el dinero haya cambiado de manos.
La mayoría de las guías sobre el SPA están escritas para abogados o para el comprador. Esta guía está escrita para el empresario que va a firmarlo como vendedor.
No sustituye al asesor legal especializado —y si está considerando una transacción significativa, contar con ese asesor es imprescindible— pero sí le dará el conocimiento suficiente para entender qué está negociando antes de entrar en cada reunión.
Las declaraciones y garantías son, probablemente, la parte más extensa y más importante del SPA para el vendedor. En esencia, son afirmaciones formales que el vendedor hace sobre el estado de la empresa en el momento del cierre.
Son declaraciones del tipo: “La información financiera facilitada es exacta y completa”, “No hay litigios pendientes que no hayan sido revelados”, “La empresa es titular de todos los activos que aparecen en su balance”, “Los contratos con clientes son válidos y se encuentran vigentes”.
Lo que implican para el vendedor: Si alguna de estas declaraciones resulta ser falsa o inexacta (incluso involuntariamente), el vendedor puede ser responsable de indemnizar al comprador por los daños causados.
Qué es negociable: El alcance y la profundidad de las declaraciones. Un comprador agresivo intentará incluir declaraciones muy amplias y sin excepciones. El vendedor debe asegurarse de que existe un proceso de disclosure formal —normalmente mediante una carta de revelación (disclosure letter)— que permite excepcionar de forma documentada todas las situaciones que el vendedor conoce y que podrían considerarse incumplimiento de las declaraciones.
Lo que es estándar: Un SPA de middle-market en España incluye entre veinte y cuarenta declaraciones categorizadas. Las más comunes: situación financiera, fiscal, laboral, de propiedad intelectual, contractual y medioambiental.
El precio que se negocia en el LOI o en la carta de intenciones es una cifra sobre la base de estados financieros a una fecha determinada. Pero entre esa fecha y el cierre efectivo de la operación pueden pasar meses, y la empresa habrá generado (o consumido) caja, habrá cobrado o pagado deuda, y el capital circulante habrá fluctuado.
Existen dos mecanismos principales para gestionar esto:
Cuentas de cierre (Completion Accounts). El precio final se calcula con una fotografía financiera de la empresa en la fecha exacta del cierre. Es más preciso pero más complejo: requiere la preparación de un balance a fecha de cierre, su auditoría y un proceso de resolución de discrepancias que puede prolongarse meses después de que el dinero haya cambiado de manos.
Caja bloqueada (Locked Box). Se fija una fecha de referencia en el pasado (normalmente la fecha de los últimos estados financieros auditados) y el precio se calcula sobre esa base. El riesgo económico del negocio pasa al comprador desde esa fecha. Es más sencillo pero requiere restricciones sobre los movimientos de caja entre la fecha de referencia y el cierre.
Recomendación para el vendedor: El mecanismo de caja bloqueada es generalmente más favorable para el vendedor, ya que reduce la incertidumbre post-cierre. Pero requiere que los estados financieros de referencia sean auditados y de alta calidad.
Las declaraciones y garantías no sirven de mucho sin un mecanismo que determine cuándo y cuánto puede reclamar el comprador si alguna resulta inexacta.
La cesta (basket o de minimis). Define el umbral a partir del cual el comprador puede reclamar. Existen dos modalidades:
El límite máximo (cap). Establece el importe máximo que el vendedor puede deber al comprador por incumplimiento de declaraciones. En el middle-market español, el cap estándar equivale al 100% del precio de venta para declaraciones fundamentales (titularidad de las participaciones, capacidad legal, impuestos) y al 20-30% para declaraciones generales.
Lo que es negociable: Tanto el umbral de la cesta como el cap. Un comprador sofisticado intentará un cap del 100% en todo. Un vendedor bien asesorado puede defender un cap del 15-25% para declaraciones generales con un período de prescripción de 18-24 meses.
El escrow es el mecanismo por el cual el comprador retiene una parte del precio de venta —típicamente entre el 10% y el 20%— en una cuenta bloqueada gestionada por un tercero (una entidad financiera o un notario) durante un período determinado, normalmente entre doce y veinticuatro meses.
La función del escrow es garantizar al comprador que el vendedor podrá hacer frente a las reclamaciones de indemnización si se materializan durante el período de garantías. Al vencimiento del período, si no hay reclamaciones pendientes, el importe del escrow se libera al vendedor.
Lo que negocia el vendedor:
El earn-out es un mecanismo de precio variable que vincula una parte del precio de venta a la consecución de determinados objetivos de rendimiento futuro de la empresa (normalmente EBITDA, facturación o beneficio neto) durante uno a tres años post-cierre.
El earn-out aparece en el SPA cuando comprador y vendedor no se ponen de acuerdo en la valoración: el comprador no está dispuesto a pagar el precio pleno hoy, pero sí está dispuesto a pagarlo si el negocio demuestra que puede alcanzar las proyecciones del vendedor.
Lo que debe negociar el vendedor:
Para más detalle, vea nuestro artículo completo sobre cuándo funciona y cuándo falla el earn-out.
Las condiciones suspensivas son requisitos que deben cumplirse para que la operación pueda cerrarse. Hasta que todas estén satisfechas, no hay transmisión de participaciones ni pago del precio.
Las condiciones suspensivas habituales incluyen: aprobación de autoridades de competencia (si aplica), autorización de inversión extranjera (si aplica), ausencia de cambio material adverso en la empresa antes del cierre, obtención de consents de clientes o proveedores con derechos de terminación ante cambios de control, y en algunos casos aprobación de la financiación bancaria del comprador.
Lo que debe vigilar el vendedor: Que las condiciones no sean demasiado amplias ni demasiado subjetivas. Una cláusula de “ausencia de cambio material adverso” (MAC clause) muy amplia puede dar al comprador una excusa para salirse de la operación ante cualquier deterioro menor del negocio.
La cláusula de cambio material adverso permite al comprador retirarse de la operación (sin penalización) si antes del cierre se produce un deterioro significativo en la situación o perspectivas del negocio.
Esta cláusula fue intensamente debatida durante la pandemia de 2020, cuando muchos compradores intentaron utilizarla para salirse de operaciones ya firmadas. Los tribunales, tanto en EE.UU. como en Europa, interpretaron la MAC de forma muy estricta, exigiendo un deterioro real, duradero y significativo.
Lo que debe negociar el vendedor: Una definición estrecha de qué constituye un MAC. Los eventos exluidos deberían incluir: condiciones de mercado generales, cambios en la legislación, fluctuaciones en tipos de interés o de cambio, y cualquier situación que fuera conocida por el comprador en el momento de firmar el SPA.
El pacto de no competencia prohíbe al vendedor desarrollar actividades competidoras con el negocio vendido durante un período determinado y en un ámbito geográfico y sectorial definido.
En España, los pactos de no competencia post-contractuales son válidos pero deben cumplir tres condiciones para ser exigibles: que exista un interés legítimo del comprador en protegerlos, que se establezca compensación económica adecuada (o que el precio de venta ya la incorpore), y que el ámbito y duración sean razonables.
Lo estándar en el middle-market español: Dos a tres años de duración, ámbito geográfico España (o el mercado específico en que opera la empresa), ámbito sectorial el mismo sector de actividad del negocio vendido.
Lo que negocia el vendedor: La compensación económica explícita (si no está incluida en el precio), la posibilidad de mantener participaciones residuales en otras empresas no competidoras, y las excepciones para actividades académicas o de asesoramiento no competidor.
Además de las declaraciones y garantías, el SPA puede incluir garantías específicas del vendedor de carácter personal: aval personal del empresario para el pago de indemnizaciones, garantías de primer demandante, o garantías específicas sobre litigios, deudas fiscales o contingencias laborales conocidas.
Lo que debe saber el vendedor: Las garantías personales son el mecanismo más oneroso para el vendedor y deben negociarse con particular cuidado. En operaciones de middle-market donde el vendedor recibe la totalidad del precio al cierre, el escrow suele ser suficiente como garantía. Las garantías personales adicionales deben justificarse por contingencias específicas y deben estar limitadas en importe y tiempo.
Si el vendedor va a permanecer en la empresa durante un período post-cierre (lo cual es frecuente para facilitar la transición), el SPA debe regular esa relación: duración, remuneración, funciones, y cómo interactúa ese rol con el earn-out si lo hay.
Lo que debe negociar el vendedor: Que el período de transición sea corto y bien definido, con una fecha de salida clara. Que la remuneración durante ese período sea razonable. Y que el earn-out, si existe, no dependa de que el vendedor permanezca a tiempo completo en la empresa: condicionar el earn-out a la permanencia del vendedor es un mecanismo de retención encubierta que puede crear conflictos serios.
En Blue Mountain creemos en los contratos justos para ambas partes. Un SPA excesivamente favorable al comprador puede cerrar la operación, pero crea un vendedor resentido que no cooperará bien en la transición —y la transición es, en buena medida, lo que determina el éxito de la inversión.
Nuestro enfoque: declaraciones razonables con disclosure bien documentado, escrow proporcionado y de duración limitada, earn-out con métricas claras e independencia operativa garantizada, y pactos de no competencia razonables con compensación adecuada.
Si está en proceso de venta de su empresa o está a punto de recibir un SPA, le invitamos a contactarnos. Una revisión de los términos principales antes de negociar puede ahorrarle tiempo, dinero y disgustos.
Ver también: Due diligence práctica: lo que realmente miramos y Earn-out: cuándo funciona y cuándo falla.
Si desea explorar una posible colaboración o trasladarnos una oportunidad de inversión, le invitamos a ponerse en contacto con nosotros. Garantizamos absoluta confidencialidad en todas nuestras conversaciones.