Valorar una pyme española no es lo mismo que valorar una empresa cotizada. Los métodos académicos tienen limitaciones serias cuando se aplican al middle-market. Explicamos por qué y qué enfoque funciona en la práctica.
Pocas cuestiones generan tanta fricción en una operación de compraventa como la valoración de la empresa. El empresario tiene una cifra en la cabeza — a menudo basada en lo que cree que vale su empresa, no en lo que el mercado está dispuesto a pagar. El comprador tiene otra cifra, sustentada en modelos financieros. Y entre ambas cifras hay, con frecuencia, un abismo.
El problema no es que el empresario sea irracional o que el comprador sea tacaño. El problema es que los métodos de valoración que se enseñan en las escuelas de negocio fueron diseñados para empresas cotizadas con información perfecta, mercados líquidos y múltiples compradores potenciales. Ninguna de esas condiciones se da en una pyme española del middle-market.
El descuento de flujos de caja (DCF) es el método estrella de la valoración de empresas en la teoría financiera. Consiste en proyectar los flujos de caja futuros de la empresa y descontarlos a una tasa que refleje el riesgo de esos flujos.
En una empresa cotizada, el DCF funciona razonablemente bien porque hay datos históricos abundantes, hay consenso de analistas sobre las proyecciones y la tasa de descuento se puede derivar del CAPM con datos de mercado.
En una pyme española, el DCF tiene problemas serios.
Las proyecciones son especulativas. Una pyme que factura 20 millones de euros no tiene un departamento de planificación financiera que elabore proyecciones rigurosas. Las proyecciones las hace el asesor del empresario para la ocasión, y tienden a ser optimistas. ¿Cómo proyectas los flujos de caja de una empresa que depende de las relaciones personales de su fundador, que opera en un mercado local sin datos públicos y cuyo principal activo — el conocimiento tácito del equipo — no aparece en ningún balance?
La tasa de descuento es arbitraria. En teoría, la tasa de descuento de una pyme debería incluir una prima por iliquidez (no puede vender su participación en un mercado secundario), una prima por tamaño (las empresas pequeñas son más arriesgadas), una prima por dependencia del fundador y una prima por concentración (de clientes, de proveedores, de mercados). Sumando todas esas primas, la tasa de descuento puede oscilar entre el 15% y el 25%, lo que reduce drásticamente la valoración resultante.
El valor terminal domina. En un DCF típico, el valor terminal — lo que valdrá la empresa dentro de diez años a perpetuidad — suele representar el 60-80% de la valoración total. Es decir, la mayor parte del valor depende de una estimación a diez años vista de una empresa que no sabe con certeza qué facturará el año que viene.
El método de múltiplos es más intuitivo y más usado en la práctica. Consiste en aplicar un múltiplo al EBITDA (u otra métrica) de la empresa para obtener su valor de empresa (enterprise value).
Los múltiplos tienen la ventaja de la simplicidad y de estar anclados en transacciones reales del mercado. Si las empresas de su sector se están vendiendo a 6x EBITDA, su empresa debería valer aproximadamente 6 veces su EBITDA.
Pero en el middle-market español, los múltiplos tienen trampas significativas.
El EBITDA de una pyme no es lo que parece. El EBITDA reportado de una empresa familiar suele incluir gastos que son, en realidad, remuneración encubierta del fundador: coches de gama alta, viajes, seguros médicos, alquileres a inmuebles propiedad del empresario. También puede excluir gastos que serían necesarios con una gestión profesionalizada: un director general con salario de mercado, por ejemplo, o un departamento de compliance. El ajuste de estos elementos — lo que se conoce como “normalización del EBITDA” — puede cambiar la cifra en un 20-40%.
Las transacciones comparables no son tan comparables. Cuando un asesor presenta un rango de múltiplos basado en transacciones comparables, conviene preguntarse: ¿son realmente comparables? ¿Tenían el mismo tamaño, el mismo perfil de crecimiento, la misma calidad de equipo directivo, la misma dependencia del fundador? En un mercado donde la información sobre transacciones privadas es escasa y a menudo imprecisa, las comparaciones hay que tomarlas con cautela.
El múltiplo no captura todo. Dos empresas con el mismo EBITDA pueden tener valores muy distintos si una tiene una base de clientes diversificada y la otra depende de tres grandes clientes. O si una tiene activos inmobiliarios significativos y la otra opera en alquiler. O si una tiene un equipo directivo autónomo y la otra depende totalmente del fundador.
El valor contable — los fondos propios según el balance — es el método más simple y el que muchos empresarios entienden de forma intuitiva. “Mi empresa vale lo que tiene: sus activos menos sus deudas.”
En la práctica, el valor contable es casi siempre insuficiente como método de valoración porque no captura los activos intangibles (marca, cartera de clientes, conocimiento del equipo, posición de mercado) ni el potencial de generación de beneficios futuros.
Sin embargo, el valor contable es un punto de referencia útil como suelo de valoración. Si la empresa tiene activos reales significativos — inmuebles, maquinaria, inventario — su valor nunca debería estar muy por debajo de su valor contable ajustado. Si un modelo de DCF o de múltiplos arroja una valoración inferior al valor de liquidación de los activos, algo está mal en el modelo.
En Blue Mountain, nuestra aproximación a la valoración combina elementos de los tres métodos, pero con un enfoque pragmático que prioriza la realidad sobre el modelo.
Paso 1: EBITDA normalizado. Partimos del EBITDA de los últimos tres años, ajustado por elementos no recurrentes, por la remuneración real del fundador, por gastos que desaparecerán y por gastos que aparecerán tras la adquisición. Este EBITDA normalizado es la base de la valoración.
Paso 2: Rango de múltiplos. Aplicamos un rango de múltiplos basado en transacciones reales del sector, ajustado por las características específicas de la empresa: tamaño, crecimiento, calidad del equipo, diversificación de clientes, dependencia del fundador. El rango suele oscilar entre 4x y 7x EBITDA normalizado.
Paso 3: Contraste con DCF. Hacemos un DCF como herramienta de contraste, no como método principal. Si el DCF arroja una valoración muy distinta de los múltiplos, investigamos por qué. Normalmente, la discrepancia se explica por diferencias en las hipótesis de crecimiento o en la tasa de descuento.
Paso 4: Sentido común. Más allá de los modelos, aplicamos criterios de sentido común. ¿Cuánto pagaríamos por esta empresa si no tuviéramos un modelo financiero delante? ¿Cuál es el precio máximo al que la operación sigue teniendo sentido económico? ¿Cuál es el precio mínimo al que el empresario aceptaría vender?
Este último punto es importante. La valoración no es un ejercicio académico. Es una herramienta de negociación. Y la mejor negociación es la que encuentra un precio que funciona para ambas partes.
Si quiere saber cómo aplica esto a su caso concreto, contacte con nosotros.
Dirk Manuel Martens Jiménez Fundador, Blue Mountain Capital
Por Dirk Manuel Martens Jiménez
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