La valoración de empresas es una disciplina que combina arte y ciencia. Identificamos los cinco errores que vemos con mayor frecuencia y cómo evitarlos para obtener una valoración que refleje la realidad.
La valoración de empresas es, quizás, el ejercicio más importante y más susceptible de error en una operación de compraventa. No es una ciencia exacta — dos valoradores competentes pueden llegar a cifras razonablemente diferentes analizando la misma empresa — pero hay errores que no deberían cometerse y que, sin embargo, vemos con preocupante frecuencia.
Estos son los cinco errores más comunes que encontramos cuando analizamos valoraciones de empresas del middle-market español.
El EBITDA ajustado es la métrica más utilizada como base de valoración en el middle-market. Los ajustes tienen una función legítima: normalizar partidas extraordinarias, no recurrentes o no representativas de la capacidad real de generación de beneficios de la empresa.
Pero los ajustes se han convertido, en demasiados casos, en una herramienta para inflar artificialmente el EBITDA. Hemos visto memorandos de venta con ajustes que representan más del 50% del EBITDA resultante. Cuando los ajustes superan al EBITDA reportado, algo no funciona.
Los ajustes que consideramos legítimos:
Los ajustes que no aceptamos:
No todos los múltiplos son iguales ni aplican en todas las situaciones. Los errores más frecuentes:
Comparar con transacciones no comparables. Una empresa industrial con 10 empleados y 2 millones de facturación no es comparable con una empresa industrial de 500 empleados y 100 millones de facturación. Los múltiplos de las grandes transacciones no se aplican al middle-market porque los factores de riesgo, liquidez y estructura son completamente diferentes.
Ignorar la calidad del EBITDA. Un EBITDA de 2 millones con un 80% de ingresos recurrentes y contratos a largo plazo no merece el mismo múltiplo que un EBITDA de 2 millones dependiente de pedidos puntuales sin visibilidad. El múltiplo debe reflejar la calidad y sostenibilidad de los beneficios, no solo su cuantía.
Usar múltiplos de sectores diferentes. Los múltiplos de empresas tecnológicas no son aplicables a empresas industriales, y viceversa. Cada sector tiene sus propias dinámicas de valoración que reflejan diferencias reales en crecimiento, márgenes, intensidad en capital y riesgo.
No ajustar por tamaño. Existe una prima de tamaño bien documentada: las empresas más grandes se valoran a múltiplos superiores que las más pequeñas del mismo sector, porque ofrecen mayor diversificación, más liquidez y menor riesgo operativo.
El valor de una empresa (Enterprise Value) no es lo mismo que el precio que cobra el vendedor (Equity Value). La diferencia es la posición financiera neta: deuda financiera, tesorería, compromisos de pensiones, capital circulante.
Hemos visto valoraciones que ignoran completamente este puente, presentando un Enterprise Value como si fuera el precio que recibirá el vendedor. O que calculan la deuda financiera neta de forma selectiva, excluyendo partidas que claramente son deuda (leasing, factoring con recurso, deudas con partes vinculadas).
El ajuste del Enterprise Value al Equity Value debe hacerse con rigor y transparencia. Cada partida debe estar definida, justificada y verificable. Y el vendedor debe entender que lo que importa no es el Enterprise Value — que suena más impresionante — sino el Equity Value — que es lo que realmente cobra.
Cuando se utiliza el método de múltiplos de transacciones comparables, es habitual recurrir a bases de datos que recogen operaciones cerradas. Pero estas bases de datos tienen un sesgo de supervivencia: solo recogen las operaciones que se han completado, no las que se han intentado y fracasado.
Esto significa que los múltiplos medianos que aparecen en las bases de datos están sesgados al alza, porque las operaciones a múltiplos más bajos tienen mayor probabilidad de no cerrarse (el vendedor rechaza la oferta) y por tanto no aparecen en la estadística.
El valorador debe ser consciente de este sesgo y ajustar sus conclusiones en consecuencia.
El método de descuento de flujos de caja (DCF) es conceptualmente el más robusto: el valor de una empresa es la suma de los flujos de caja que generará en el futuro, descontados a una tasa que refleje el riesgo. Pero su resultado es extraordinariamente sensible a las hipótesis que se utilizan.
Los errores más frecuentes:
Tasa de crecimiento a perpetuidad excesiva. El valor terminal — el valor de la empresa a partir del último año proyectado — suele representar entre el 60% y el 80% del valor total en un DCF. Una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3% frente a una del 2% puede significar una diferencia del 20% en la valoración final. Utilizar tasas de crecimiento a perpetuidad superiores al crecimiento nominal de la economía es, salvo justificación excepcional, un error.
Proyecciones de hockey stick. El clásico plan de negocio donde los primeros años son modestos y los últimos muestran crecimientos explosivos. El comprador profesional descuenta estas proyecciones con la tasa más alta posible, anulando el efecto que el vendedor pretendía.
Tasa de descuento inadecuada. La tasa de descuento (WACC) debe reflejar el riesgo específico de la empresa, no de su sector en general. Una empresa del middle-market con concentración de clientes, dependencia del fundador y falta de diversificación tiene un perfil de riesgo significativamente superior al de una empresa cotizada del mismo sector.
Utilice múltiples métodos. Ningún método de valoración es perfecto por sí solo. La triangulación entre múltiplos de transacciones comparables, DCF y, cuando sea relevante, valoración de activos proporciona un rango más fiable que cualquier método individual.
Contraste con la realidad del mercado. La valoración teórica debe contrastarse con la realidad: ¿hay compradores dispuestos a pagar ese precio? ¿Se han cerrado operaciones comparables a ese múltiplo? Si no, la valoración puede ser técnicamente correcta pero prácticamente irrelevante.
Encargue la valoración a un profesional independiente. Un valorador que cobra en función del resultado no es independiente. Un valorador que trabaja para el comprador o el vendedor tiene un sesgo natural. El mejor trabajo de valoración lo hacen los profesionales que no tienen interés en que la cifra sea alta o baja.
La valoración de empresas no es una ciencia, pero tampoco debería ser un ejercicio de ficción. Con rigor, transparencia y sentido común, se puede llegar a una cifra que refleje razonablemente el valor de una empresa. Y esa cifra, por encima de todo, debe ser defendible ante las preguntas del otro lado de la mesa.
¿Le gustaría explorar sus alternativas? Conversemos sin compromiso.
Si desea explorar una posible colaboración o trasladarnos una oportunidad de inversión, le invitamos a ponerse en contacto con nosotros. Garantizamos absoluta confidencialidad en todas nuestras conversaciones.